Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

Menü Schließen

Monthlitor August 2019

Der VICTOR Prime Office Index von JLL stieg in Q2/2019 leicht weiter an. Treiber war dabei der Marktmiete. Auf Jahressicht beträgt die Wertänderungsrendite für die TOP 7-Büros +6,4%, hinzu kommen 3,2% Cash Flow-Rendite, was einen Total Return von 9,6% ergibt. Wegen des knappen Flächenangebots aufgrund überwiegend vorvermieteter Fertigstellungen erwartet JLL vorerst keinen Mietpreisrückgang.

Bildquelle: empirica

Der empirica-Blasenindex Q2/2019 zeigt ebenfalls eine ansteigende Tendenz: Der Gesamtindex nimmt seit einem Tiefpunkt 2012 stetig zu. Das Rückschlagpotenzial wird deutschlandweit auf -19% geschätzt, in den TOP 7 auf -37%. empirica sieht mögliche als Auslöser insbesondere „steigende Fertigstellungen, verstärktes Abwenden der Schwarmwanderungen weg von den Top 7-Städten oder Markteingriffe (Mietendeckel, Verschärfung Mietpreisbremse)“.

Bei historischen Datenvergleichen ist zu beachten, dass empirica das Basisjahr (Index = 0%) von 2004 auf 2005 geändert hat. Das Monthlibor-Tableau gibt mit 0,13 (=13%) noch den Wert auf Basis der alten Indexierung wieder, der entsprechende Wert in der Grafik aus dem Berichtsmaterial auf neuer Basis beträgt 0,23 (=23%).

EURIBOR, €STR, EUR-LIBOR: Zins-Benchmarks mit Zukunft

Alles wird neu und bleibt doch beim Alten: Nachdem der Libor-Skandal zu strengen Anforderungen an Referenzzinssätze geführt hatte, wird dank einer Reihe aktueller Entscheidungen klar, wie es mit EURIBOR, EONIA und LIBOR weiter geht. Da diese Indices nicht nur passiv das aktuelle Zinsniveau messen, sondern auch einer Vielzahl von Kredit- und Derivateverträgen zu Grunde liegen, haben diese Regelungen ganz konkrete finanzielle Relevanz.

Für Immobilienfinanzierungen mit variabler Verzinsung dürfte der EURIBOR (EURo InterBank Offered Rate) die wichtigste Berechnungsgrundlage sein. Nach methodische Änderungen bei der Indexermittlung wurde der EURIBOR am 2.7.2019 von der ESMA (European Securities and Markets Authority) in das Register der regulierungskonformen Benchmarks aufgenommen. Damit wurde der Index-Ersteller EMMI (European Money Market Institute) zu einem anerkannten „Critical Benchmark Administrator“; zuständig ist die belgische Finanzmarktaufsichtbehörde FSMA. Da der EURIBOR somit von EU-Banken weiter Verträgen zu Grunde gelegt werden kann, dürfte sich an seinem praktischen Einsatz nichts ändern, und auch auf laufende Verträge sollten sich in den allermeisten Fällen keine Auswirkungen ergeben.

Der EONIA (Euro OverNight Index Average), der vor allem für das Interbankengeschäft bedeutsam ist, erwies sich hingegen problematischer. Daher bleibt er zwar formal erhalten, wird jedoch vollkommen abhängig von €STR (Euro Short-Term Rate). €STR ist dabei nichts anderes als der bisherige ESTER, die Umbenennung erfolgte im März 2019. Da der EONIA dennoch fortbesteht, dürften darauf Bezug nehmende Verträge ohne besondere Änderungen fortlaufen.

Ab dem 2. Oktober 2019, jedoch planmäßig nur bis zum 3. Januar 2022, ergibt sich der EONIA aus dem €STR, indem ein fester Aufschlag hinzugezählt wird. Dieser Spread wurde am 31. Mai 2019 auf 0,085 Prozentpunkte, also 8,5 Basispunkte, festgelegt. Um diesen Betrag lag der EONIA zwischen 17. April 2018 und 16. April 2019 im Mittel über den Pre-€STR, d.h. dem Prototypen des zukünftigen €STR. Die zeitliche Befristung soll den Marktteilnehmer klarmachen, dass diese Bindung tatsächlich nur als Übergangslösung gedacht ist und zukünftige Verträge sich am €STR orientieren sollten.

Mit dieser festen Bindung ist der EONIA beziehungsweise das EMMI als bisheriger Ermittler nicht mehr von den Anforderungen an die Erstellung betroffen. Interessanterweise fallen weder die EZB (Europäische Zentralbank) als Bereitsteller des €STR noch die Daten zuliefernden Banken diesbezüglich unter die Benchmark-Regulierung: Das FAQ zum €STR erläutert, dass die Datenzulieferung und Indexerstellung ja nicht Letztere zum Ziel hat, sondern der €STR sowieso für regulatorische Zwecke erstellt und veröffentlicht wird. Dennoch sollen auch für den €STR die allgemeinen Benchmark-Governance-Regeln gelten.

Die insbesondere für Nicht-Euro-Währungen relevante Indexfamilie LIBOR (London InterBank Offered Rate) erfüllt schließlich ebenfalls die neuen Benchmark-Anforderungen, wie am 16. Juni bekannt wurde. Für EUR-LIBOR und EURIBOR will die ISDA nach der €STR-Einführung im Oktober eine Konsultation starten, wie eine (zusätzliche, nicht akut notwendige) Fallback-Lösung gestaltet werden sollte. Für den LIBOR in anderen Währungen hatten bisherige Konsultationen bereits klare Ergebnisse geliefert. Aktuellen Anpassungsbedarf hieraus dürfte es im Normalfall jedoch nicht geben.

Insgesamt dürfte Leitbild bei den gefundenen Regelungen für diese drei Referenzzinssätze (bzw. Referenzzinssatzfamilien) gewesen sein, dass bestehende Verträge möglichst einfach weiterlaufen können. Dies scheint nach erster Einschätzung auch gelungen zu sein.

Nachtrag 5.8.2019: > Hier ein Working Paper meiner Kollegen Oliver Read und Jochen Beißer vom WIFI (Wiesbaden Institute of Finance and Insurance) zu den Arbeiten der Working Group on Euro Risk-Free Rates

Monthlitor Juli 2019

Um die Stimmung am Immobilienmarkt ist es im Sommer 2019 nicht gut bestellt: Der entsprechende Gesamtindikator des IW Köln fiel zum Q2/2019 auf den niedrigsten Stand seit Beginn der Erhebung 2014.

Einen Beitrag dazu leistete das Segment Wohnen, welches im Saldo erstmals überwiegend pessimistische Zukunftserwartungen zeigt. Als Grund werden im Bericht die aktuellen Regulierungsvorschläge – Mietendeckelung, Beschränkung der Modernisierungskostenumlage, Vergesellschaftlichung – angeführt, die besonders die Wohnungswirtschaft betreffen. Eine aufgrund dieser Erwartung reduzierte Investitionstätigkeit würde dann genau die Probleme verschärfen, welche mittels dieser Vorschläge „eigentlich“ gelöst werden sollen.

Ähnlich wie bei den Investitionen verhält es sich bei den Finanzierungen: Der DIFI sank im Q2/2019 wieder leicht und verharrt so unterhalb der Nulllinie. Während hier das Wohnsegment wie Büro, Logistik und Hotels insgesamt neutral eingestuft wird, ist es der Einzelhandel, der maßgeblich den Gesamtindex nach unten zieht.

Wohnungskredite treten im Bericht dafür an anderer Stelle hervor: Die Margen sind demnach im Jahresvergleich von ca. 90 Basispunkte auf ca. 130 Basispunkte gestiegen, obwohl der Loan-to-Value merklich von über 70% auf 66% gesunken ist. Bei den anderen Segmenten fielen die Änderungen hingegen deutlich geringer aus (Ausnahme: Hotels mit zu Wohnen gegenläufigen Tendenzen).

Alles, was zählt: Neugeschäft bei Immobilienkrediten

Welche Bank macht aktuell das meiste Immobilienkredit-Neugeschäft? Auf das Ende ersten Halbjahres folgen bald die Meldungen über die erzielten Neugeschäftszahlen; in Quartalsberichten oder Verbandsstatistiken (z.B. vom vdp für Q1/2019) wird regelmäßig ein Neugeschäftsvolumen genannt.

Diese Zahlen sind jedoch untereinander oft nicht vergleichbar. Im Neugeschäftsreport von JLL (z.B. für das Jahr 2018) wird das gewerbliche Immobilienkredit-Neugeschäft in Deutschland ausgewählter Banken praktisch gegenüber gestellt, bei den meisten Kreditgebern weisen jedoch unterschiedliche Fußnoten darauf hin, was jeweils darunter verstanden wird. Insofern sind diese Zahlen nur bedingt vergleichbar.

Unabhängig von den konkreten Ausweisen dieser oder anderer Banken ist es durchaus verständlich, dass Neugeschäft auf mehrere Arten definiert werden kann – insbesondere je nachdem, was als Vertriebsleistung gesehen wird.

Zusage/Annahme/Auszahlung: Als Neugeschäft kann bereits die Zusage eines Darlehens gelten, auch wenn der Kunde dieses später gar nicht abnimmt, insbesondere wegen des Gangs zu einer anderen Bank. Solche unwiderruflichen Kreditzusagen sind nach RechKreditV §2 (1) „unter dem Strich“ auszuweisen. Dies ist auch der Fall, wenn der Investor den Kreditvertrag gegengezeichnet hat. Erst mit Auszahlung entsteht hingegen ein Aktivum in der Bilanz, da erst dann die (Haupt-)Forderung entsteht (d.h. von Fees etc. abgesehen). Da sich gerade bei Baumaßnahmen die Auszahlung über mehrere Berichtsperioden ziehen oder ein Forward-Darlehen vorliegen kann, wäre es wenig sinnvoll, auf diese beim Neugeschäft abzustellen. In der Regel wird daher spätestens die Kreditannahme gezählt, auch wenn dies nicht zwingend zur Auszahlung führen muss, z.B. wenn die Immobilientransaktion doch nicht stattfindet.

„Echtes“ Neugeschäft/Prolongationen: Zustehend wurde in der Anschauung von „echtem“ Neugeschäft ausgegangen, d.h. der erstmaligen Kreditvergabe einer Bank für einen Immobilienkauf oder -bau. Für die Bank wesensgleich ist der Prozess, wenn der Investor eine Immobilie bereits bei einer anderen Bank finanziert hatte und den Kreditgeber wechseln will. Wenn jedoch ein Kredit bereits bei der gleichen Bank besteht, liegt eine Prolongation vor, also wörtlich „nur“ eine Verlängerung. Wenn hierbei (oder auch zu einem anderen Zeitpunkt z.B. bei einer energetischen Sanierung) eine Aufstockung der Kreditsumme erfolgt, zählt dieser Zusatzbetrag konsequenterweise zum „echten“ Neugeschäft.

Laufzeit-/Zinsprolongation: Bei einer Laufzeitprolongation hätte der Investor den Ursprungskredit wegen Fälligkeit eigentlich zurückzahlen müssen, erhält jedoch von der Bank ein neues Darlehen. Bei einer Zinsprolongation besteht keine Rückzahlungspflicht, es war vielmehr im Ursprungsvertrag vereinbart worden, dass die Zinskondition zu diesem Zeitpunkt neu verhandelt wird. Da BGB §489 (1)  Nr. 1 in dieser Konstellation ein ordentliches Kündigungsrecht des Kreditnehmers vorsieht und quasi neu verhandelt wird, kann auch hier eine Vertriebsleistung und damit Neugeschäft gesehen werden. Für variable Kredite mit einem ähnlichen Kündigungsrecht nach BGB §489 (2) dürfte dies allerdings niemand so sehen, da die Zinsanpassung hierbei automatisch nach festen Regeln – und oft mehrmals jährlich – erfolgt.

Unterjährige Kredite: Wird ein Kredit mehrmals in einer Berichtsperiode prolongiert, dann können diese Prolongationen mehrfach oder (dies dürfte üblicher sein) nur einfach gezählt werden. Diese Situation kann zum Beispiel auftreten, wenn der Investor nicht zum geplanten Zeitpunkt verkaufen konnte und die Bank nicht einfach fällig stellen will, beide Seiten aber auch keinen neuen langlaufenden Kredit eingehen wollen. Um diese kurzfristigen Prolongationen auszuklammern, können daher Kredite unter z.B. 12 Monaten grundsätzlich nicht mitgezählt werden. Wenn kurzfristige Kredite – so genannte Bridge Loans – hingegen fester Bestandteil des Geschäftsmodells sind, könnten diese im Neugeschäft mehrfach mitgezählt werden.

Konsortialgeschäft/Syndizierung/Verbriefung: Wenn mehrere Finanzierer gemeinsam einen Kredit vergeben, wird normalerweise jeder Beteiligten nur seinen eigenen Anteil als Neugeschäft zählen. Anders ist es, wenn der Kreditgeber nachträglich andere Finanzierer mit ins Boot holt: Wird ein Teil des Kredites syndiziert, zählt normalerweise der komplette Betrag bei der führenden Bank als Neugeschäft – und die Unterbeteiligung bei der einsteigenden Bank für diese ebenso. Erhalten Investoren jedes Jahr den gleichen Betrag, wird jedoch einmal mehr und einmal weniger syndiziert, ergibt sich beim Addieren der Einzelmeldungen zum Neugeschäft ein Betrag, der mehr oder weniger über diesem Effektivbetrag liegt. Kredite, die später verbrieft werden, also auch nicht auf der Bankbilanz bleiben, zählen ebenfalls trotzdem zum Neugeschäft.

Rückzahlungen: Selbst ausgezahltes Neugeschäft, das auf den eigenen Büchern bleibt, bedeutet trotzdem noch nicht eine entsprechende Bestandsänderung, weil diesem Kreditrückzahlungen gegenüber stehen. Neben der laufenden Tilgung als Teil der Rate sowie der finalen Tilgung am Laufzeitende können auch vorzeitigen Rückzahlungen erfolgen. Besondern hervorzuheben ist dabei die außerordentliche Kündigung nach BGB §490 (2) insbesondere anlässlich eines Immobilienverkaufs: Hier ist der Kreditnehmer zur Zahlung einer Vorfälligkeitsentschädigung verpflichtet, falls das Zinsniveau seit Kreditaufnahme gesunken ist. Diese Zahlung wird zusammen mit der Rückzahlung fällig und ist GuV-wirksam.

Welche Bank macht also derzeit das meiste Neugeschäft? Das ist letztlich nicht zu sagen, solange die veröffentlichten Zahlen nicht klar auf der gleichen Definition beruhen – und je nach Definition ist kann das Ergebnis ein anderes sein. Bei einem wachsenden Kreditinstitut spielen Prolongationen eine untergeordnete Rolle, ebenso dann, wenn eher langlaufende Kredite vergeben werden. Wer es genau wissen will, muss also – nachfragen.

Monthlitor Juni 2019

Der vdp-Immobilienpreisindex Q1/2019 stiegt insgesamt auf Jahressicht um 7,0%. Für die einzelnen Objektarten ergibt sich hinsichtlich der Wertentwicklungen ein differenziertes Bild:

  • Selbstgenutztes Wohnen: +7,2%
  • Mehrfamilienhäuser: +7,0%, vor allem getrieben durch um 5,2% höhere Neuvertragsmieten auf Jahressicht
  • Büro/Verwaltung: +10,2%, ebenfalls von einem Mietanstieg getrieben, der sich hier +7,0% belief
  • Einzelhandel: -0,2%, bei einem Mietrückgang in gleicher Höhe

Bezogen auf den Total Return von Büroimmobilien in den TOP-5 kommt der VICTOR Prime Office Index Q1/2019 von JLL auf +9,6%, davon entfallen 3,2%punkte auf die Cashflow-Rendite und 6,4%punkte auf die Wertveränderungsrendite.  Spitzenreiter bei der Wertentwicklung sind Frankfurt mit +9,0% und Düsseldorf mit +8,8% auf Jahressicht. Diese Zahlen beziehen sich wie üblich auf das Immobilieninvestment vor Kredit-Leverage und Steuern.

Geht das so weiter? Der vdp betitelt seinen Quartalsbericht mit „Erste Anzeichen für eine Verlangsamung des Preisanstiegs“, JLL sieht ein stabiles Marktbild, es sind jedoch auch „einige Parallelen zur letzten Boomphase erkennbar“. Die Deutsche Hypo konstatiert im REECOX Q1/2019 eine relativ gute Immobilienkonjunktur trotz der allgemeinen konjunkturellen Schwäche im letzten Quartal.

Eine stabile Wertentwicklung hält das Quartalsbarometer Q2/2019 von BF.direkt wegen des fortwährenden Anlagedrucks für das wahrscheinlichste Szenario, allerdings würden die trotzdem vorhandenen Preisrisiken (und das Ausweichen der Investoren auf volatilere Objektklassen) nicht ausreichend in Risikomargen abgebildet.

Elektromobilität? Grunderwerbsteuer!

Das Bundesfinanzministerium hat Mitte Mai einen Referentenentwurf zur Änderung des Grundsteuergesetzes veröffentlicht. Enthalten ist dieses Änderungsvorhaben als Artikel 19 des „Entwurf[es] eines Gesetzes zur weiteren steuerlichen Förderung der Elektromobilität und zur Änderung weiterer steuerlicher Vorschriften„. In den Erläuterungen wird auf den Hintergrund der vorgeschlagenen Anpassungen nicht eingegangen, es ist nur von weiterem „fachlich gebotenen Regelungsbedarf im Steuerrecht“ die Rede.

Im Wesentlichen sind die folgenden Änderungen in Grundsteuergesetz vorgesehen:

  • Die Beteiligungsschwelle, ab der ein Gesellschafterwechsel die Grundsteuerpflicht auslöst, soll für Personen- und Kapitalgesellschaften nun bei 90% statt bisher 95% liegen.
  • Die Frist, innerhalb derer diese Quote kumulativ ermittelt wird, soll sich von 5 auf dann 10 Jahre verlängern.

Vorgesehen sind zudem komplexe Übergangsregelungen, die vom Termin der Gesetzeseinbringung in den Bundestag abhängen.

Auch wenn dies nicht explizit gesagt wird, so dürften doch Share Deals im Fokus dieses Vorhabens stehen. Hierbei wird nicht die Immobilie direkt verkauft (= Asset Deal), sondern die Beteiligung an einer Zweckgesellschaft, welche die Immobilie hält. Wenn dabei Anteile nur unterhalb der genannten Schwellen den Besitzer wechseln, fällt normalerweise keine Grunderwerbsteuer an.

Allerdings bestehen bei einem Anteilsübergang auch weitere Vorteile, etwa der meist schnellere Übertragung als der Weg über den Grundbucheintrag inklusive Auflassung sowie die größere Flexibilität hinsichtlich der Besitzerzahl.

Für Gutachter hat ein Share Deal den Nachteil, dass dieser nicht in die Kaufpreissammlung einfließt. Gerade für größere Gewerbeimmobilien, bei denen Share Deals üblich geworden sind, fehlen daher oft breite Vergleichsdaten zur Immobilienbewertung.

Während der gesetzliche Rahmen für die Grunderwerbsteuer bundeseinheitlich ist, liegen die Steuersätze im Ermessen der Bundesländer. Hier zeigt sich eine große Bandbreite (Stand Mai 2019):

Bundesland Steuersatz 2019 Quelle
Baden-Württemberg 5,0% Serviceportal Baden-Württemberg
Bayern 3,5% Bayerisches Landesamt für Steuern
Berlin 6,0% Senatsverwaltung für Finanzen
Brandenburg 6,5% Ministerium der Finanzen
Bremen 5,0% Senatorin für Finanzen
Hamburg 4,5% Finanzbehörde
Hessen 5,0% Service Hessen
Mecklenburg-Vorpommern 5,0% Steuerportal Mecklenburg-Vorpommern
Niedersachsen 5,0% Landesamt für Steuern
Nordrhein-Westfalen 6,5% Finanzverwaltung Nordrhein-Westfalen
Rheinland-Pfalz 5,0% Ministerium der Finanzen
Saarland 6,5% Ministerium für Finanzen und Europa
Sachsen 3,5% Staatsministerium der Finanzen
Sachsen-Anhalt 5,0% Landesportal Sachsen-Anhalt
Schleswig-Holstein 6,5% Landesportal Schleswig-Holstein
Thüringen 6,5% Serviceportal Thüringen

Die Grunderwerbsteuer ist die wichtigste Ländersteuer: Sie machte 2018 mit 14,1 Mrd. € fast zwei Drittel der reinen Ländersteuern von 23,9 Mrd. € aus; hinzu kommen allerdings Teile der gemeinschaftlichen Steuern.

Monthlitor Mai 2019

Am 18. März hat sich das Europäische Parlament in erster Lesung mit dem Regulierungspaket für Covered Bonds befasst. Vorausgegangen waren Konsultationen mit der EU-Kommission, gegenüber deren Entwurf vom März 2018 es kleinere Änderungen gab. Hierzu gehört insbesondere:

  •  Verbriefungspositionen sollen keine zulässigen Deckungswerte darstellen, zumal eine solche Nutzung faktisch abnimmt.
  • Klargestellt wurde, dass Maximalgrenzen für den Loan-to-Value (LTV) fortwährend und pro Darlehen gelten – nicht etwa nur zu Beginn oder für die Deckungsmasse insgesamt.
  • Eine Wertüberprüfung soll mindestens jährlich erfolgen.

Insgesamt hat es somit eher eine Verschärfung des Profil gegenüber dem Kommissionsvorschlag gegeben. Die entsprechend überarbeitete Eigenkapitalverordnung soll gleichzeitig mit einer neuen Richtlinie in Kraft treten. Die Veröffentlichung wird für den Herbst 2019 erwartet.

Ein Lob den Simulanten

Immobilien sind risikoreiche Investments, schon ohne Kreditaufnahme. Trotzdem beeinflusst die Wahl der Finanzierung das Gesamtrisiko erheblich. Bereits bei geringem Kredithebel lässt der Leverage-Effekt die Performance stärker schwanken. Gehen der aktuelle Cashflow oder der Wert – als Ausdruck der zukünftigen Ertragskraft – zu sehr zurück, so kommt es zum Kreditausfall, und der Investor sieht von seinem Geld oft nichts wieder.

Wo doch die detaillierte Cashflow-Projektion eine schöne Rendite versprach.

Dabei kann ein Cashflow-Modell sehr wohl Risiken aufzeigen, wenn man es danach fragt. Hierzu werden etwa für Miete und Leerstand unterschiedliche Szenarien durchgespielt und geschaut, wie sich diese auf den Cashflow, die ökonomischen Kennzahlen und auf die Kreditbedienung auswirken. Sind die Wirkungszusammenhänge einmal verdrahtet, dann bietet sich so ein Ausprobieren geradezu an. Als Szenario- oder Sensitivitätsanalyse fügen sie sich sinnvoll in jede Entscheidungsvorlage ein.

Auch bei der Immobilienbewertung kommen zunehmend Cashflow-Modelle zum Einsatz, wenn nach internationalem Usus mit dem Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren, also mit einem Barwert gearbeitet wird. Bei dieser Anwendung spielen Szenarien allerdings aus zweierlei Gründen weniger eine Rolle:

  • Die Finanzierung ist subjektiv vom Investor abhängig, die Bewertung soll und kann objektiv nur die Immobilie bewerten. Ertragsschwankungen spielen über den Diskontierungssatz durchaus eine Rolle, nicht jedoch beim Cashflow: Wenn eine Immobilie mit 50-50-Chance entweder für 15 Mio. € oder für 25 Mio. € verkauft werden wird, dann sind dies im Mittel 20 Mio. €. Wenn ein Investor davon 20 Mio. € zurückzahlen zahlen muss, dann erwirtschaftet er entweder 5 Mio. € – oder kann den Kredit nicht tilgen.
  • Es werden die erwarteten Cashflows mit einem Bewertungszinssatz diskontiert, der letztlich genau auf diese abgestellt ist; wenn der Verzinsungsanspruch von Vergleichsobjekten relativ zu deren Cashflow-Erwartung stammt, muss er auch wieder auf solche angewandt werden. Wird in einem Markt das Zwanzigfache der Istmiete gezahlt, und kann diese zweifelsarm ermittelt werden, dann orientiert sich eine Bewertung in erster Line auch daran.

Um es klar zu sagen: Bei der Immobilienbewertung ist das Abstellen auf die erwarteten Cashflow passend und angemessen. Anstatt zig Szenarien einzeln zu analysieren und dann zu mitteln, wird das gleiche Bewertungsergebnis durch einmaliges Rechnen mit den gemittelten Mieten, Kosten etc. erreicht: Der Mittelwert zieht sich einfach durch.

Für die Investorenrechnung ist dies anders, denn der Cashflow nach Kredit hat ein asymmetrisches Profil. Hier sollten also verschiedene Szenarien aufgestellt, durchgerechnet und erst dann aggregiert werden. Auch für die Bank gilt dies „im Übrigens“, weil beide zusammen addiert ja den Immobilien-Cashflow erhalten. Zum Durchrechnen gehört zudem,  Financial Covenants mit zu prüfen und ihre Wirkungsweise zum Beispiel über ein zusätzliches Liquiditätskonto zu berücksichtigen. Im Normalszenario greifen solche Covenants quasi nie – sie dürften allerdings selten ohne Grund vorgesehen werden.

Welche Szenarien sind dann geeignet? Dies können einmal aktuelle Standardszenarien sein wie derzeit ein Konjunktureinbruch, eine Zinserhöhung oder ein harter Brexit. Wie bei der Break-even-Miete lässt sich zudem umgekehrt durch Parameteränderung ermitteln, ab welchem Leerstand ein Covenant-Limit erreicht wird. Das kann ganz erhellend sein: Möglicherweise ist ein Portfolioobjekt besonders relevant, welches bisher nicht auf dem Radar war? Eventuell ist eine Marktkennzahl doch gar nicht so entscheidend, wie eigentlich gedacht war?

Schließlich können auch beliebig viele Szenarien nach statistischen Gesetzmäßigkeiten durchgespielt werden. Für Miet- und Leerstandsentwicklungen etwa sind historische Bandbreiten von jährlichen Veränderungen ableitbar. Diese lassen sich jeweils zufällig aneinanderhängen und zufällig kombinieren. Die Analyse erfolgt dann mit statistischen Kennzahlen. Möglicherweise erscheint das ein oder andere Szenario dann unrealistisch – aber immerhin wurde sich dann damit auseinandergesetzt.

Simulationen stellen den „normal case“ des Cashflow-Modells also in einen Kontext. Sie können Entscheidungen zur Immobilie und vor allem zur Finanzierung vielschichtiger und bewusster machen.

Monthlitor April 2019

Der Immobilienindex des IW Köln sank im 1. Quartal 2019 auf den niedrigsten Stand seit Beginn der Erhebung 2014. Treiber ist seit einem Jahr dabei die rückläufige Einschätzung der Geschäftslage, während die Geschäftserwartung gedämpft bleibt. Einen deutlichen Rückgang sowohl der Lage- aus auch der Perspektiveneinschätzung gab es im Segment Wohnen; zurückgeführt wird dies vom IW Köln insbesondere auf die verschärfte Mietpreisbremse und die Änderungen bei der Modernisierungsumlage.

Bezogen auf die Immobilienfinanzierung liegt der Deutsche Immobilienfinanzierungsindex (DIFI) für Q1/2019 weiter im negativen Bereich. Dabei hat sich die Einschätzung der Situationskomponente leicht verschlechtert, während die Erwartungskomponente etwas besser geworden ist. Neu in den Index wurde die Frage nach der Situation für das Hotelsegment aufgenommen: Diese bewegt sich auf dem Niveau der anderen Segmente Büro, Wohnen und Logistik, während nach wie vor das Handelssegment deutlich schlechter eingeschätzt wird.

Break-even-Miete und -Leerstand: Nützlich für die Kreditanalyse

LTV und DSCR gehören zu den Standard-Kennzahlen für Immobilienkredite, und ICR sowie YoD spielen ebenfalls eine Rolle (ggf. unter anderem Namen). In seinem Buch „Immobilienkennzahlen – Fundierte Immobilienanalyse in der Praxis“ (Linde, 2. Auflage 2018) stellt Peter Wendlinger eine weitere Kreditkennzahl vor: Die Break-even-Miete.

Grundidee ist dabei zu fragen, ab welcher Monatsmiete der Vermieter nach Kredit einen positiven Cashflow erzielt, also gerade so keine Liquiditätsprobleme hat. Neben dem Schuldendienst – d.h. Zinsen Z und Tilgung T – sind dabei auch die nicht umlegbaren Bewirtschaftungskosten nBWK zu decken. Bezogen auf die Mietfläche MF beträgt die Break-even-Miete M_{BE} dann

    \[ M_{BE} = \frac{Z+T+nBWK}{12 \times MF} \]

pro Monat (daher auch die Division durch 12, weil Zins, Tilgung und BWK normalerweise als Jahresgrößen angegeben werden).

Muss eine Immobilie von 1.000qm Mietfläche jährlich Zinsen und Tilgung von 120.000€ (Z+T) sowie nicht umlegbare BWK von 40.000€ (nBWL) tragen, beläuft sich die Break-even-Miete auf 13,33€/qm im Monat.

Dabei wird allerdings eine Vollvermietung vorausgesetzt. Liegt jedoch Leerstand vor, dann ändert sich nicht nur die Fläche (also der Formel-Nenner), welche die Zahlungsverpflichtungen zu tragen hat; ebenso steigt die Zahlungsverpflichtung (der Formel-Zähler), weil auch umlegbare BWK anfallen, die mangels Mieter vom Vermieter selbst zu tragen sind. Wird angenommen, dass die jährlichen umlegbaren Bewirtschaftungskosten uBWK dann proportional zur Leerstandsquote LS_{IST} nicht mehr umgelegt werden können, ergibt sich die verallgemeinerte Break-even-Miete zu

    \[ M_{BE}^* = \frac{Z+T+nBWK+LS_{IST} \times uBWK}{12 \times MF \times (1-LS_{IST})} \]

Bei umlegbaren BWK von insgesamt 50.000€ sowie einem Leerstand von 10% bedeutet dies eine verallgemeinerte Break-even-Miete in Höhe von 15,28€/qm im Monat. Bei 20% Leerstand sind es bereits 17,71€/qm monatlich.

Die verallgemeinerte Formel anzuwenden setzt somit den Ansatz einer Leerstandquote voraus. Genau so gut lässt sich die Frage jedoch umdrehen: Gegeben eine erzielbare Miete M_{IST}, bis zu welchem Leerstandsniveau ist die Investition liquiditätsmäßig noch im Plus? Die Formel für diesen Break-even-Leerstand LS_{BE} lautet

    \[ LS_{BE} = \frac{12 \times M_{IST} \times MF - Z - T - nBWK}{uBWK + 12 \times M_{IST} \times MF} \]

Ausgehend zum Beispiel von einer Marktmiete von 15€/qm im Monat ergibt sich mit den vorstehenden Werten, dass der Break-even-Leerstand bei 8,7% liegt. Dies ist plausibel, denn wie gesehen erfordert ein Leerstand von 10% je eine höhere Monatsmiete.

Dies sind wahrhaftig keine schnellen Formeln für das Kopfrechnen. Die Daten selbst dürften im Rahmen einer Investment- oder Finanzierungsentscheidung jedoch regelmäßig vorliegen, so dass sich eine solche Break-even-Analyse ergänzen lässt.

© 2019 Leo Cremer. Alle Rechte vorbehalten.

Thema von Anders Norén.