Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

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Monthlitor Dezember 2019

Die Mieten und Immobilienwerte sind im 3. Quartal 2019 weiter gestiegen: Der Immobilienpreisindex des Verbandes deutscher Pfandbriefbanken (vdp) verzeichnete folgende Veränderungen auf Jahressicht, d.h. gegenüber dem 3. Quartal 2019:

  • Wohnen, selbst genutzt: +6,0% (Werte)
  • Mehrfamilienhäuser: +5,6% (Werte) bzw. +4,4% (Mieten)
  • Büro/Verwaltung: +8,8% (Werte) bzw. +6,8% (Mieten)
  • Einzelhandel: +0,1% (Werte) bzw. +0,3% (Mieten)

Die Wertentwicklung berücksichtigt – als so genannter hedonischer Index – dabei keine Objektabnutzung, die Mieten beziehen sich auf Neuverträge. Für konkrete, bestehende Objekte bzw. Vertragsverhältnisse dürften die Steigerungsraten im Schnitt somit geringer sein.

Die prozentualen Veränderungen deuten auf eine insgesamt immer noch vorhandene Dynamik am Immobilienmarkt hin. Dieses Bild wird von der aktuellen Ausgabe des Indikatorsystems der Deutschen Bundesbank bestätigt, sowohl für Wohnen als auch für Gewerbe. Während sich die Nettoanfangsrenditen bzw. Liegenschaftszinssätze nun zu stabilisieren scheinen, setzt die Bautätigkeit und Kreditvergabe ihre Expansion weiter fort. Diese legen merklich erst seit drei bis fünf Jahren zu, also zeitverzögert gegenüber der Rally bei Mieten und Preisen.

Mehr Kreditgeschäft muss jedoch nicht mit einer guten Stimmung bei den Finanzierern einher gehen: Das aktuelle BF.direkt-Quartalsbarometer Q4/2019 fiel auf einen neuen Tiefstand. Im Kommentarteil des Berichtes werden als Begründung sinkende Margen und negative Konjunkturaussichten angeführt. Einher ging dies mit vermehrt restriktiveren Finanzierungsbedingungen der befragten Kreditgeber. Die ebenfalls abgefragten Margen und LTVs für Bestandsfinanzierungen stiegen auf Quartalssicht jedoch, für Projektentwicklungen sanken beide Kenngrößen hingegen.

Monthlitor November 2019

Die zentralen Konjunkturindikatoren zeigten sich im letzten Monat stabil, wenn auch gesamtwirtschaftlich immer noch im unterdurchschnittlichen Bereich. Die Stimmung im Immobiliensektor beeinträchtigt dies bislang nicht: Die Expo Real Anfang Oktober verzeichnete ein Plus an Besuchern und Ausstellern. Damit einher ging die Erweiterung von sechs auf sieben Messehallen, wobei auf der zusätzlichen Fläche (Halle A3) die Digitalisierung bzw. allgemein neue Geschäftsansätze im Mittelpunkt standen.

Derweil zeichnen sich bei den Rahmenbedingungen mittelfristig eher dämpfende Impulse ab. Der Berliner Senat schlug Ende Oktober ein „Gesetz zur Neuregelung gesetzlicher Vorschriften zur Mietenbegrenzung“ vor. Dies läuft auf einen Mietendeckel in Höhe des (inflationierten) Berliner Mietspiegels von 2013 hinaus, bei geringerer Ist-Miete ist Letztere maßgeblich. Die Umlage von Modernisierungskosten soll grundsätzlich auf 1€/qm begrenzt werden; die bundesweit gültige Grenze des BGB § 559 Abs 3a liegt deutlich darüber.

Ebenfalls Ende Oktober hat der Deutsche Bundestag die Reform der Grundsteuer beschlossen. Das bisherige Modell auf Basis der Einheitswertes war vom Bundesverfassungsgericht verworfen worden. Nach dem nun verabschiedeten neuen Modell soll ab 2025 jedes Grundstück orientiert am Bodenwert gemäß Gutachterausschuss und – wenn bebaut – orientiert am Mietertrag besteuert werden; hierfür kann auch ein typischer Mietsatz herangezogen werden. Allerdings erlaubt eine Öffnungsklausel den Ländern, ein von der Bundesregelung abweichendes Verfahren zu wählen. Weiterhin sind kommunale Hebesätze vorgesehen. Bei entsprechender Setzung können diese natürlich immer dazu führen, dass die Umstellung aufkommensneutral ist. Ob die Hebesätze jedoch tatsächlich – und wenn: zeitgleich – entsprechend angepasst werden, bleibt abzuwarten.

Die angedachte Reform der Grunderwerbsteuer ist aktuell hingegen zurückgestellt worden. Mit einem konsensfähigen Ansatz wird nun für das 1. Halbjahr 2020 gerechnet.

Wie geht’s denn so? Büromarktberichte im Vergleich

Immobilieninvestoren und Assetmanager benötigen Marktdaten, um angemessene Entscheidungen treffen zu können. Eine zentrale Quelle sind die quartalsweisen Marktberichte der großen Immobilienmakler.

Die Marktberichte unterteilen zumeist zwischen dem Vermietungsmarkt und dem Investmentmarkt. Typische Informationen über den Vermietungsmarkt sind die neu vermietete Fläche, die dabei vereinbarte Miete und der Leerstand. In Investmentmarktberichten finden sich das Transaktionsvolumen und die Anfangsrenditen. Diese Angaben beziehen sich je nach Herausgeber auf Deutschland, die TOP 7, einzelne Städte oder auch Stadtteile, und zwar für Gewerbeimmobilien allgemein oder bezogen auf einzelne Objektarten.

Die veröffentlichten Marktberichten weisen für den selben Zeitraum, die selbe Stadt und die selbe Objektart allerdings oft unterschiedliche Kennzahlen auf. Für den Bürovermietungsmarkt in Frankfurt von Q1-Q3/2019 ergibt sich beispielhaft folgendes Bild:

Kennzahl BNP CBRE Colliers C&W JLL Savills
Flächenumsatz

[qm]

397.000 359.300 345.500 352.400 ~390.000 360.700
Leerstandsquote 7,2% 7,1% 7,0% 6,9% ~7% 6,5%
Fertigstellungen

[qm]

./. 142.500 162.000 147.000 ./. ~200.000
Flächen im Bau

[qm]

575.000 436.700 442.000* ~400.000 ./. ~340.000*
Durchschnittsmiete

[€/qm p.M.]

19,90 21,07 20,50 20,55 ./. 20,50
Spitzenmiete

[€/qm p.M.]

45,00 42,00 45,00 45,00 ~40,00 44,50

Legende: ~ = nur aus Grafik abzulesen; * = nur für die Jahre 2020/21

Zu den Marktberichten im Einzelnen:

BNP Paribas Real Estate (BNP) stellt im zweiseitigen Büromarkt Frankfurt At a Glance Q3 2019 detaillierte Daten bereit, etwa die größten Mietabschlüsse, die Nachfragegruppen, die absolute Leerstandsfläche und die projektierten Flächen.  Viele zentrale Kenngröße werden auf Ebene von acht Büromarktzonen bereitgestellt. Der Markt Frankfurt geht über das Stadtgebiet hinaus und umfasst auch Eschborn (der Flächenumsatz ohne Eschborn wird mit 370.000 qm angegeben, eine solche explizite Differenzierung erfolgt ansonsten nicht).

CBRE bezieht die Angaben in Frankfurt Büromarkt MarketView Q3 2019 teilweise nur auf das dritte Quartal, während ansonsten durchgehend ab dem Jahresanfang gemeldet wird. Der zweiseitige Bericht enthält als einziger der Stichproben Angaben zur durchschnittlichen Abschlussgröße und zur Nettoabsorption. Auch hier ist explizit Eschborn in das Marktgebiet eingeschlossen. Der Download des Berichtes kann nur nach Einrichtung eines Accounts erfolgen.

Colliers International (Colliers) kombiniert in Bürovermietung und Investment Q1-3 2019 Frankfurt den Vermietungs- mit dem Investmentbericht, im Umfang von je einer Seite. Neben dem Flächenumsatz wird dabei auch der Vermietungsumsatz (ohne Eigennutzer) ausgewiesen. An zusätzlichen Kennzahlen sind die Fertigstellungen bzw. Flächen im Bau für das aktuelle und die beiden folgenden Jahre, der absolute Leerstands und die Nachfragegruppen ausgewiesen. Eschborn wird gemäß Karte des Marktes eingeschlossen.

Cushman & Wakefield (C&W) fasst in Office Market Snapshot Frankfurt Q3 2019 das Marktgeschehen auf einer Seite zusammen. Zusätzlich zu den Kennzahlen in der vorstehenden  Tabelle werden noch Großabschlüsse und der absolute Leerstand genannt, zudem einige Investmentkennzahlen. Für 15 Teilmärkte (inklusive Eschborn) wird zudem die Mietpreisspanne angegeben. Der Download des Berichts kann nicht direkt erfolgen, der Link wir per E-Mail zugesandt.

Jones Lang LaSalle (JLL) fasst in Office Market Profile Frankfurt 3. Quartal 2019 die Marktentwicklung ebenfalls auf einer Seite zusammen. Spitzenmiete und Leerstandquote ergeben sich dabei grob aus einer Grafik. Für 16 Teilmärkte wird über die dortige Mietpreisspanne berichtet.

Savills Deutschland (Savills) berichtet in Market in Minutes Deutschland Bürovermietung Oktober 2019 auf zwei Seiten über alle TOP-7 Standorte gemeinsam. Je Stadt wird die Verteilung des Mietniveaus per 1./9. Dezil, 1./3. Quartil und Median beschrieben. Aus der aktuellen Leerstandsfläche und dem mittleren Flächenumsatz der letzten drei Jahre ergibt sich als eigene Kennzahl die Angebotsreserve, welche ausschließlich grafisch dargestellt wird.

Diese sechs Immobilienmarktberichte unterscheiden sich damit nicht nur – etwas – hinsichtlich der zentralen Kennzahlen, sondern auch hinsichtlich des Detailgrades und der Zusatzinformationen. Einen allgemeinen Eindruck kann der an einem Standort interessierte Investor in allen Fällen erhalten. Ist die konkrete Objektadresse bekannt, so helfen die Reports von BNP Paribas Real Estate, Jones Lang LaSalle und Savills Deutschland insbesondere mit den lokalen Mietpreisspannen weiter.

Monthlitor Oktober 2019

Kurzfristig aufwärts nach längerer Abwärtsfahrt: So präsentierten sich die wirtschaftlichen Stimmungsindikatoren ifo Geschäftsklima und ZEW-Konjunkturerwartungen im September 2019. In beiden Fällen liegt die Erwartung unterhalb der Lageeinschätzung.

Bezogen auf die Stimmung am Immobilienmarkt sieht es ähnlich aus. Aktuell drehte der Deutsche Immobilienfinanzierungsindex (DIFI) von JLL und ZEW hinsichtlich der Finanzierungssituation sogar in den knapp positiven Bereich. Die Finanzierungserwartung verschlechterte sich hingegen. Besonderer Pessimismus herrscht bezüglich des stationären Einzelhandels sowohl bei derzeitiger als auch zukünftiger Lage.

Am 2. Oktober vollzog sich eine Umstellung bei den Referenzzinsen: An die Stelle des EONIA trat der €STR. Formal besteht der EONIA weiter, ergibt sich allerdings durch einen Aufschlag von 8,5 Basispunkten aus dem €STR. Diese Regelung ist – nach derzeitigem Stand – auf zwei Jahre begrenzt und soll den Übergang erleichtern, indem bei entsprechend kürzer laufenden Bestandsgeschäften keine Anpassung erforderlich wird. Für länger laufende Altgeschäfte, die eine Laufzeit von mehreren Jahrzehnten haben können, sind hingegen Anpassungen seitens der Geschäftspartner erforderlich.

Kommt der Negativzins bei Immobilienkrediten?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat Mitte September den Zinssatz für die Einlagefazilität von -0,4% auf -0,5% p.a. gesenkt. Zu diesem Zinssatz können Banken Geld bei der  EZB anlegen – wobei der negative Zinssatz bedeutet, dass nicht alles angelegte Geld wieder zurückfließt.

Ist so etwas auch bei Immobilienkrediten denkbar? Grundsätzlich ist dies nicht ausgeschlossen. Der Weg dorthin ist jedoch weiter, da sich dieser Zinssatz nicht eins-zu-eins auf Immobiliendarlehen übertragen lässt.

Zuerst einmal nutzen Banken die Einlagefazilität normalerweise nur als Liquiditätsreserve. Eine solche Mindestreserve müssen sie nach Verordnung (EG) Nr. 1745/2003 der EZB halten. Zweck der Mindestreservepflicht ist es, dass Kreditinstitute auch dann Auszahlungen an ihre Kunden vornehmen können, wenn diese die Einzahlungen ausnahmsweise deutlich übersteigt. Durch die Pflicht sollen Banken gezwungen werden, eine solche Vorkehrung zu treffen.

Im Zuge der Finanzkrise ab 2007/08 kam es aber umkehrt dazu, dass Banken die Einlagefazilität weit über den verpflichteten Rahmen hinaus nutzten. Dafür mögen vielfältige Motive eine Rolle gespielt haben, etwa das vermutete Ausfallrisiko bei anderen – vorher als sicher eingestuften – Anlagemöglichkeiten. So beschäftigen sich selbst Nichtbanken mit der Nutzung der Einlagenfazilität, was aber nur über den Umweg einer Banktochter möglich war und ist.

Wenn jedoch Geld bei der EZB geparkt wird, dann steht dies nicht Unternehmen zur Finanzierung von Investitionen zur Verfügung (grob gesagt, denn der Zusammenhang ist komplex und teilweise auch nicht klar). Eine so umfangreiche Nutzung der Einlagefazilität schränkt die Wirksamkeit der Geldpolitik ein. Insofern ist es nur konsequent, wenn neuerdings zwischen der Mindestreserve einerseits und Überschussliquidität andererseits unterschieden wird. Bis zum Sechsfachen des Mindestreservevolumens beläuft sich der Einlagenzinssatz jetzt auf 0%. Ein Faktor von Sechs ist nur verständlich, da Kreditinstitute vielfältige Liquiditätsanforderungen über die Mindestreserve hinaus erfüllen müssen (vgl. MaRisk BTR 3).

Die aktuelle Zinserhöhung zielt also bewusster nur auf in diesem Sinne exzessive Liquiditätshaltung. Es wird sich jedoch keine Bank sagen, dass dann doch lieber ein Immobiliendarlehen zu z.B. -0,2% vergeben wird. Die Einlagenfazilität ist nämlich eine Anlage von Tag zu Tag und bedeutet eine hohe Flexibilität. Bei einem Immobiliendarlehen liegen die Laufzeiten hingegen üblicherweise bei mehreren Jahren. Diese geringere Flexibilität führt zu normalerweise höheren Zinssätzen bei längeren Laufzeiten. Dies zeigt sich zum Beispiel bei den Renditen von erstklassigen Staatsanleihen:

Quelle: EZB (abgerufen 27.9.2019)

Für solche Staatsanleihen mit AAA-Rating (z.B. auch Bundesanleihen) liegen trotz dieses Effektes die zehnjährigen Renditen im negativen Bereich. Wohlgemerkt: Die Renditen und nicht die Zinssätze. Bei den Bundeswertpapieren erhält der Investor keinen oder einen kleinen Kupon (z.B. 0,1% p.a.), allerdings beträgt der Ausgabekurs über 100%, d.h. für eine Anleihe muss mehr bezahlt werden als später zurückkommt:

Quelle: Finanzagentur (abgerufen 27.9.2019)

Die Zinsen (bzw. Renditen) liegen höher, wenn Kreditrisiko hinzu kommt. Die typischen Renditen über alle Euro-Staatsanleihen hinweg (gestrichelte Kurve), also auch solcher ohne AAA-Rating, liegt schon viel näher bei 0% oder auch im positiven Bereich. Die sich so ergebenden langfristigen Zinssätze sind schon eher mit den Darlehenskonditionen für Immobilienprojekte zu vergleichen.

Relevant sind diese langfristigen Marktkonditionen auch dadurch, dass sie die Refinanzierungskosten der Banken bestimmen. Soweit Kreditinstitute Geld mittels eines Pfandbriefs (allgemein: Covered Bond) aufnehmen können, können sie mit ähnlich niedrigen Renditen rechnen wie die Bundesrepublik. Ein Beispiel ist die jüngste Jumbo-Emission der Berlin Hyp: Für drei Jahre Laufzeit wurde eine Rendite von -0,588% realisiert (am 20.8.2019, dies entspricht den roten Kurven in der anfänglichen Renditegrafik).

Mit Pfandbrief können jedoch nur Teile eines Immobilienkredites refinanziert werden, was an den strengen Sicherheitsanforderungen liegt. Die Mischkosten für Pfandbrief-, allgemeiner und Eigenkapital-Refinanzierung (da auch noch eine Unterlegung zu erfolgen hat) zusammen mit den Kreditrisikokosten führen dazu, dass die Zinsen für gewerbliche Immobiliendarlehen typischerweise 1,2 Prozentpunkte über dem „risikolosen“ Zinsniveau liegen (vgl. BF-Direkt Quartalsbarometer Q3/2019, wobei für solche Margenangaben unterschiedliche „risikolose“ Zinsen als Ausgangsbasis genommen werden können). Im Wohnbereich und besonders im Privatkundengeschäft sind diese Aufschläge meist geringer.

Was muss also passieren, damit die Zinsen für Immobiliendarlehen negativ werden? Ein niedriger EZB-Satz reicht nicht aus, da die Laufzeit nicht vergleichbar ist. Wesentlich sind deutlich negative Renditen für die langfristige Mittelaufnahme von Banken, und zwar nicht nur für Pfandbriefe. Dann könnten zuerst die Effektivzinsen von privaten Wohnungsbaukrediten und für kürzere Laufzeiten negativ werden – also etwa in Form eines Agios bei Auszahlung und eines Nullkupons ähnlich der Praxis bei Bundeswertpapieren.

Allein der Marketingeffekt dürfte dazu führen, dass solche Angebote bald tatsächlich auftauchen können. In der Breite, bei den meist relevanten längeren Laufzeiten und im gewerblichen Geschäft erscheint dies hingegen kein Szenario zu sein, auf das zu spekulieren sich lohnt.

Monthlitor September 2019

Die aktuellen Tendenzen von Gesamt- und Immobilienwirtschaft passen nicht ganz zusammen. Während insgesamt eine Konjunkturabkühlung erwartet wird, eilen die Immobilienpreise von Hoch zu Hoch.

Bezogen auf die Konjunktur sieht das ZEW die Rezessionsgefahr zunehmen. Die Konjunkturerwartungen sind verglichen mit den letzten Jahren in allen großen Wirtschaftsräumen auf einem Tiefstand. Auch die ifo-Indices befinden sich quasi im freien Fall.

Bei den Immobilienakteuren ergibt sich ein etwas anderes Bild: Das BF.direkt Barometer bessert sich leicht gegenüber dem Vorquartal dank stabiler Margen und verminderter Liquiditätskosten der Banken. Der Recox-Index der Deutschen Hypo weist eine relativ stabile Seitwärtsentwicklung auf. In beiden Quartalsberichten werden allerdings die Mietpreisbremse und die Enteignungsdiskussion als potenziell problematisch genannt.

Aus allgemeinwirtschaftlicher Sicht fehlt die Fantasie, dass eine weitere Zinssenkung noch eine merklich stimulierende Wirkung haben könnte. Für die Immobilienmärkte bedeutet die fehlende Perspektive von Zinserhöhungen hingegen, so der generelle Tenor, dass Immobilien auch auf Sicht ein attraktives Investment bleiben. Dies setzt jedoch stabile Mieteinnahmen voraus – was bei einer Konjunkturabkühlung problematisch werden kann.

Faktisch setzten die Mieten und Kapitalwerte ihren Höhenflug entsprechend fort, wenn auch teilweise mit geringerer Dynamik. Gemäß der vdp-Immobilienindices Q2/2019 scheinen sich die aktuellen Diskussionen insoweit niederzuschlagen, als dass Mietobjekte weniger starke Preisanstiege sahen als Selbstnutzerobjekte. Auch waren die Zuwächse in den TOP7 geringer als deutschlandweit.

Die neuen vdp-Daten finden sich auch im aktuellen Indikatorensystem der Deutschen Bundesbank zu Wohnen und Gewerbe.

Blasenpflaster: Neue Werkzeuge gegen Immobilienpreisrisiken

Erleben wir gerade eine Preisblase bei Wohnimmobilien oder nicht? Die aktuellen Einschätzungen sind widersprüchlich, selbst nach der langen Preisrally der letzten Jahre. Das DIW Berlin sieht die Wahrscheinlichkeit dafür, dass in Deutschland eine spekulative Übertreibung vorliegt, bei ca. 80%. Dies ist allerdings leicht niedriger als im Vorjahr. Im Gegensatz dazu konstatiert das IfW Kiel, dass Immobilien immer noch mehr Rendite bieten als Kredite kosten bzw. Festzinsanlagen liefern; daraus wird geschlossen, dass keine spekulative Übertreibung vorliegt.

Sollten die Immobilienpreise tatsächlich merklich fallen, verschlechtert dies die Ertragslage der Immobilienfinanzierer und gefährdet die Finanzstabilität. Die aktuelle Möglichkeit einer Preisübertreibung bei Wohnimmobilien war daher eine Begründung dafür, dass die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) Ende Mai die Kapitalpufferquote mit Wirkung zum 1. Juli 2020 auf 0,25% festsetzte. Banken müssen für ihr Kreditgeschäft somit mehr Eigenkapital vorhalten als bisher gefordert war.

Verwiesen wird bei dieser Maßnahme auf eine entsprechende Empfehlung des Ausschusses für Finanzstabilität. Interessanterweise liegt der Fokus hierbei auf den Kreditbestand und nicht auf dem Kreditneugeschäft: Für Letzteres werden – allerdings bei relativer schlechter Datenlage – keine erhöhten Stabilitätsrisiken gesehen.

Durch das Finanzaufsichtsrechtsergänzungsgesetz von 2017 erhielt die BaFin zwei zusätzliche Ansatzpunkte, um bei der Neukreditvergabe für Wohnimmobilien einzugreifen. Der damit geschaffene KWG § 48u Abs. 2 legt dafür zwei Kreditkennzahlen zu Grunde:

  • „Quotient[…] aus dem gesamten Fremdkapitalvolumen einer Immobilienfinanzierung und dem Marktwert der Wohnimmobilien zum Zeitpunkt der Darlehensvergabe (Darlehensvolumen-Immobilienwert-Relation)“, also der Beleihungsauslauf, sowie
  • „Zeitraum[…], innerhalb dessen ein bestimmter Bruchteil eines Darlehens spätestens zurückgezahlt werden muss oder, bei endfälligen Darlehen, die Vorgabe einer maximalen Laufzeit (Amortisationsanforderung)“.

Diese beiden Kennzahlen können von der BaFin limitiert werden, und zwar pro Einzeldarlehen und nicht nur für das Kreditgeschäft insgesamt. Gleichzeitig sind diese beiden Kennzahlen auch als Indikator für die Notwendigkeit von Maßnahmen vorgesehen. Während der Beleihungsauslauf schon relativ gut erhoben werden kann, dürfte dies für die Tilgungskennzahl in dieser Form noch nicht der Fall sein.

Eine Limitierung kann weiterhin dann erfolgen, wenn „wenn die Preise von Wohnimmobilien und die Neuvergabe von Darlehen zum Bau oder Erwerb von Wohnimmobilien stark ansteigen“ (KWG § 48u Abs. 1). Eine Mindestgröße, etwa für Umfang und/oder Dauer eines Anstiegs, wird hier ebenso wie bei den beiden vorgenannten Kennzahlen nicht genannt und liegt somit im Ermessen der BaFin.

Da aktuell jedoch keine Probleme im Neugeschäft gesehen werden, dürften Eingriffe in die Neuvergabe von Wohnungskrediten vorerst nicht anstehen. Der Kapitalpuffer könnte trotzdem dazu führen, dass die Kreditvergabe zumindest von Banken zurückhaltender erfolgt. Mittelbar kann das wiederum zu geringeren Preisanstiegen führen, wenn Fremdkapital nicht mehr wie bisher zur Verfügung steht, wenn die Banken höhere Kapitalquoten bei gleichbleibendem Eigenkapital beachten müssen.

Mehr zur Aufsicht bei Wohnungskrediten sowie alternativen Kreditkennzahlen für die Kreditpolitik von Banken im aktuellem Artikel im BankPraktiker, Ausgabe 7/8 2019.

Monthlitor August 2019

Der VICTOR Prime Office Index von JLL stieg in Q2/2019 leicht weiter an. Treiber war dabei der Marktmiete. Auf Jahressicht beträgt die Wertänderungsrendite für die TOP 7-Büros +6,4%, hinzu kommen 3,2% Cash Flow-Rendite, was einen Total Return von 9,6% ergibt. Wegen des knappen Flächenangebots aufgrund überwiegend vorvermieteter Fertigstellungen erwartet JLL vorerst keinen Mietpreisrückgang.

Bildquelle: empirica

Der empirica-Blasenindex Q2/2019 zeigt ebenfalls eine ansteigende Tendenz: Der Gesamtindex nimmt seit einem Tiefpunkt 2012 stetig zu. Das Rückschlagpotenzial wird deutschlandweit auf -19% geschätzt, in den TOP 7 auf -37%. empirica sieht mögliche als Auslöser insbesondere „steigende Fertigstellungen, verstärktes Abwenden der Schwarmwanderungen weg von den Top 7-Städten oder Markteingriffe (Mietendeckel, Verschärfung Mietpreisbremse)“.

Bei historischen Datenvergleichen ist zu beachten, dass empirica das Basisjahr (Index = 0%) von 2004 auf 2005 geändert hat. Das Monthlibor-Tableau gibt mit 0,13 (=13%) noch den Wert auf Basis der alten Indexierung wieder, der entsprechende Wert in der Grafik aus dem Berichtsmaterial auf neuer Basis beträgt 0,23 (=23%).

EURIBOR, €STR, EUR-LIBOR: Zins-Benchmarks mit Zukunft

Alles wird neu und bleibt doch beim Alten: Nachdem der Libor-Skandal zu strengen Anforderungen an Referenzzinssätze geführt hatte, wird dank einer Reihe aktueller Entscheidungen klar, wie es mit EURIBOR, EONIA und LIBOR weiter geht. Da diese Indices nicht nur passiv das aktuelle Zinsniveau messen, sondern auch einer Vielzahl von Kredit- und Derivateverträgen zu Grunde liegen, haben diese Regelungen ganz konkrete finanzielle Relevanz.

Für Immobilienfinanzierungen mit variabler Verzinsung dürfte der EURIBOR (EURo InterBank Offered Rate) die wichtigste Berechnungsgrundlage sein. Nach methodische Änderungen bei der Indexermittlung wurde der EURIBOR am 2.7.2019 von der ESMA (European Securities and Markets Authority) in das Register der regulierungskonformen Benchmarks aufgenommen. Damit wurde der Index-Ersteller EMMI (European Money Market Institute) zu einem anerkannten „Critical Benchmark Administrator“; zuständig ist die belgische Finanzmarktaufsichtbehörde FSMA. Da der EURIBOR somit von EU-Banken weiter Verträgen zu Grunde gelegt werden kann, dürfte sich an seinem praktischen Einsatz nichts ändern, und auch auf laufende Verträge sollten sich in den allermeisten Fällen keine Auswirkungen ergeben.

Der EONIA (Euro OverNight Index Average), der vor allem für das Interbankengeschäft bedeutsam ist, erwies sich hingegen problematischer. Daher bleibt er zwar formal erhalten, wird jedoch vollkommen abhängig von €STR (Euro Short-Term Rate). €STR ist dabei nichts anderes als der bisherige ESTER, die Umbenennung erfolgte im März 2019. Da der EONIA dennoch fortbesteht, dürften darauf Bezug nehmende Verträge ohne besondere Änderungen fortlaufen.

Ab dem 2. Oktober 2019, jedoch planmäßig nur bis zum 3. Januar 2022, ergibt sich der EONIA aus dem €STR, indem ein fester Aufschlag hinzugezählt wird. Dieser Spread wurde am 31. Mai 2019 auf 0,085 Prozentpunkte, also 8,5 Basispunkte, festgelegt. Um diesen Betrag lag der EONIA zwischen 17. April 2018 und 16. April 2019 im Mittel über den Pre-€STR, d.h. dem Prototypen des zukünftigen €STR. Die zeitliche Befristung soll den Marktteilnehmer klarmachen, dass diese Bindung tatsächlich nur als Übergangslösung gedacht ist und zukünftige Verträge sich am €STR orientieren sollten.

Mit dieser festen Bindung ist der EONIA beziehungsweise das EMMI als bisheriger Ermittler nicht mehr von den Anforderungen an die Erstellung betroffen. Interessanterweise fallen weder die EZB (Europäische Zentralbank) als Bereitsteller des €STR noch die Daten zuliefernden Banken diesbezüglich unter die Benchmark-Regulierung: Das FAQ zum €STR erläutert, dass die Datenzulieferung und Indexerstellung ja nicht Letztere zum Ziel hat, sondern der €STR sowieso für regulatorische Zwecke erstellt und veröffentlicht wird. Dennoch sollen auch für den €STR die allgemeinen Benchmark-Governance-Regeln gelten.

Die insbesondere für Nicht-Euro-Währungen relevante Indexfamilie LIBOR (London InterBank Offered Rate) erfüllt schließlich ebenfalls die neuen Benchmark-Anforderungen, wie am 16. Juni bekannt wurde. Für EUR-LIBOR und EURIBOR will die ISDA nach der €STR-Einführung im Oktober eine Konsultation starten, wie eine (zusätzliche, nicht akut notwendige) Fallback-Lösung gestaltet werden sollte. Für den LIBOR in anderen Währungen hatten bisherige Konsultationen bereits klare Ergebnisse geliefert. Aktuellen Anpassungsbedarf hieraus dürfte es im Normalfall jedoch nicht geben.

Insgesamt dürfte Leitbild bei den gefundenen Regelungen für diese drei Referenzzinssätze (bzw. Referenzzinssatzfamilien) gewesen sein, dass bestehende Verträge möglichst einfach weiterlaufen können. Dies scheint nach erster Einschätzung auch gelungen zu sein.

Nachtrag 5.8.2019: > Hier ein Working Paper meiner Kollegen Oliver Read und Jochen Beißer vom WIFI (Wiesbaden Institute of Finance and Insurance) zu den Arbeiten der Working Group on Euro Risk-Free Rates

Monthlitor Juli 2019

Um die Stimmung am Immobilienmarkt ist es im Sommer 2019 nicht gut bestellt: Der entsprechende Gesamtindikator des IW Köln fiel zum Q2/2019 auf den niedrigsten Stand seit Beginn der Erhebung 2014.

Einen Beitrag dazu leistete das Segment Wohnen, welches im Saldo erstmals überwiegend pessimistische Zukunftserwartungen zeigt. Als Grund werden im Bericht die aktuellen Regulierungsvorschläge – Mietendeckelung, Beschränkung der Modernisierungskostenumlage, Vergesellschaftlichung – angeführt, die besonders die Wohnungswirtschaft betreffen. Eine aufgrund dieser Erwartung reduzierte Investitionstätigkeit würde dann genau die Probleme verschärfen, welche mittels dieser Vorschläge „eigentlich“ gelöst werden sollen.

Ähnlich wie bei den Investitionen verhält es sich bei den Finanzierungen: Der DIFI sank im Q2/2019 wieder leicht und verharrt so unterhalb der Nulllinie. Während hier das Wohnsegment wie Büro, Logistik und Hotels insgesamt neutral eingestuft wird, ist es der Einzelhandel, der maßgeblich den Gesamtindex nach unten zieht.

Wohnungskredite treten im Bericht dafür an anderer Stelle hervor: Die Margen sind demnach im Jahresvergleich von ca. 90 Basispunkte auf ca. 130 Basispunkte gestiegen, obwohl der Loan-to-Value merklich von über 70% auf 66% gesunken ist. Bei den anderen Segmenten fielen die Änderungen hingegen deutlich geringer aus (Ausnahme: Hotels mit zu Wohnen gegenläufigen Tendenzen).

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